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从财通、大岩、和聚看2016年定增后市

浏览次数: 日期:2016年7月21日 09:55

如果2015年中国证券市场出现频度最高的词是“股灾”的话,那么2016年一定是“定增”。或许正因为前者给A股市场投资者的信心带来沉重的打击,后者则在孱弱的情绪面下让人看到了股市的新投资机会。可以看到,近五年上市公司一年期定增的平均到期收益率全部为正。即使在2011年大盘暴跌的情况下,定向增发整体仍然录得正收益,超额收益同样明显。

(数据来源:好买基金研究中心,wind资讯)

近两年定向增发呈现井喷的态势,2014年、2015年定增总规模都分别较前一年翻了一倍。上市公司“定增融资热”,市场上各种投向定增的基金理财产品也是层出不穷。这也难怪,不论是对管理人还是对投资者,或许参与定增是目前A股市场上把握最大的投资机会了。

人多的地方不要去。定增这么火,还能去吗?又该带上什么装备,以何种姿态呢?三家专业人士为您出谋划策。

胡凯源:财通基金定增业务总监助理。“定增王”财通基金,是市场上最大的定增参与者。

汪义平:大岩资本首席投资官。首创“大岩定增”,量化 +定增,有效对冲,穿越牛熊。

吉路:和聚投资定增业务总监。连续两年“五年金牛”私募,整合“择股、择时、投行资源”,和聚投资2016年重点发力定增业务。

近两年定增整体规模上升非常快,较大的规模会不会导致未来定增解禁时对市场造成较大的冲击?该如何看待及应对?

胡凯源:定增市场确实越来越火热,这需要从两个层面来看。一方面,从市场的资金属性来看,我认为参与定增的资金不能归为二级市场的资金,参与定增投资者很多都是专业的投资者,这批资金并不一定会从二级市场抽血。定增资金的来源很多来自国企机构、财务公司等,它们不能直接投二级市场,会选择投资定增。当然,天量的定增规模或许存在给市场形成抽血效应的可能性,但个人觉的不会像想象的那么大。

另一方面,解禁冲击。我认为在不同的时点解禁的冲击是不同的,只是当市场交易量比较萎缩的时候,解禁才会有一定的冲击。但理解解禁带来的冲击,我认为需要要考虑三点:首先,上市公司不想股价过度波动,特别是一些规范的大型上市公司;其次,定增的投资者在解禁时也会与上市公司有所沟通和策略的安排;目前来看冲击较大的案例主要来自于流动性问题并且上市公司没有充分的应对方案。所以只是少部分的解禁会产生比较大市场冲击,相信在解禁的过程中做好充分的沟通和合理的策略,不会有太大的影响。

汪义平:的确,近三年来中国实体经济面逐渐转型,定增市场也随之蓬勃发展。据大岩统计,2013年定增总发行规模2000亿,14年发行规模4000亿,15年发行规模13000亿,每年成倍增长。总体而言,定增的发行是利好上市公司的,净资本的增厚给上市公司提供了产能扩建,并购转型,借壳重组的巨大机会,所以我们看到过去七八年以来,所有发行定增的股票平均每年较为稳定地跑赢中证500,接近10%,这个数字里当然也包含了定增股票解禁到期的可能冲击。因此,发行定增从整体上来说是利好股市而不是冲击股市的。

另外,我认为,大家关于定增市场解禁会对市场有很大冲击的解读在逻辑上和数据上都是站不住脚的。一来,所有的定增股票的发行日期分散在不同时间段里,其解禁日期也分散在不同的时间段里,并没有同时到期冲击市场一说;二来,虽然涉及定增的股票解禁时有减持压力,但这种压力与单票自身的减持量更有关系,而与定增市场的整体规模关系较弱。第三,GDP的增长导致的居民收入的提高会让金融资产的投资需求上升,如果投资需求的上升超过市场增量,则总体不会对市场的估值水平产生负面冲击。

尽管如此,我们仍然对几乎所有的定增历史数据进行了详尽的测算,确定了解禁冲击的大小(非常有限)和产生冲击时的时间段,并采取了相应的投资和交易对策。虽然我们不认为定增市场的增长会对市场造成明显冲击,但是我们清楚地知道市场涨跌受诸多因素影响而变化多端,所以大岩定增通过股指期货对冲的方式将产品波动降低,有效规避了很大一部分市场系统性风险,也因此15年下半年市场下跌25%,“大岩定增”同期净增长24%。

吉路:1)对市场会有一些冲击,但更多体现为个股行为,形不成板块效应,对市场的冲击有限;2)对个股的冲击,主要受上市公司本身或募投项目未来发展前景和盈利能力的影响。对于业绩承诺未达预期且估值较高的股票冲击较大;对于募投项目盈利能力强或发展空间大的股票,解禁只是对短期股价表现有影响。长期看,股价仍会有较好表现。和聚定增的投资策略是精选行业、精选个股,关注未来1-2年发展态势良好、具有竞争优势的公司,以及募投项目具有良好业绩表现的上市公司。因此,和聚定增所投项目有信心规避解禁带来的短期冲击。

胡凯源:我们观察下来,对一年期定增本身,并没有太大的变化,变化的不是参与规则,而是杠杆等关于定增产品的控制。从市场的角度来看,定增的资金属性会发生变化,回顾12、13年,早期的定增参与者主要是专业机构,是一个小众的投资范围。而现在更多样的投资者参与定增,资金属性发生比较明确的变化。而且现在很多投资者对于定增项目和标的的考虑,往往并没有从定增的角度出发,而是从二级市场投资的角度来考虑,这方面是比较明显的变化。

应对措施的话,我们认为在不同的时点要做不同的选择。当判断市场中性的时候,我们倾向于选择折价大、有安全边际并且主营业务比较稳定的标的;当市场处于低点的时候,我们会选择更具爆发力的标的;当市场处于相对高点时,我们对于标的折价率的要求会更高。

汪义平:正如所有的金融市场一样,定增市场一直处于变化之中,这个变化主要体现在两个方面:1,政策监管的变化,2,市场环境的变化。这两者变化对我们现有产品的合规性、灵活性、抗风险能力,捕捉机会能力提出了更高更新的要求。尤其是定增折扣水平的快速变化给我们一年期定增投资提出了挑战。如何在市场情绪过激,折扣过低的时候放弃拿票,在市场情绪异常悲观,折扣很高的时候果断拿票,成为投资定增的收益保障。

这也恰恰是“大岩定增”的优势所在。“大岩定增”因为有自己的科学投资技术和市场中性投资策略,可以在变化的定增市场中非常有选择性的拿票,以达到在绝大多数市场环境下都能产生超额收益。定增市场如同中国的整个金融市场都到了勇者谢幕,智者登场的时候了。

吉路:1)定增定价越来越市场化,发行首日定价成为一种趋势,折价空间被压缩,上市公司以及募投项目的质地直接决定了股价未来的表现。应对措施:对定增所投项目的判断尤为关键,和聚定增将遵循和聚投资一贯的投资风格,精选行业、精选个股。

2)受行业转型的压力,跨界重组占比加大,为上市公司未来的发展注入了新的活力。应对措施:加强对上市公司管理层能力和人才储备的分析判断,关注上市公司与所收购公司的文化差异及融合的效果,预判其成功的概率。

胡凯源:我们认为定增的收益预期其实是客户对市场的预期,定增投资者对这件事应该有自己的预期和对市场的判断,因为定增不是100%赚钱的,现在很多机构在这方面可能会有些误导。总的来说,投资者如果对明年市场不是那么看淡的话,是可以选择投资定增,因为天然的折价是存在的。预期收益是需要结合投资者对市场的判断和产品的安全边际。当然,我们会提供不同产品设计给予客户不同的选择。有的投资者不愿意放弃市场,但没有那么好的预期,可以选择做安全垫的优先。这样市场上涨时收益也相对可观,而下跌时至少在定增本身折扣的基础上还有产品的安全垫,可以承受的市场回撤将更大。

汪义平:基金业协会不允许给预期收益,我个人认为现在选择长期配置权益类投资会是非常不错的时点,何况还是参与有折扣的股票投资。更重要的是“大岩定增”用科学投资方法严格筛选定增股票,创造超越定增市场的收益。当然短期收益谁都无法预料,对于那些对风险有充分认识的投资者,在抄底的同时也应注意风险,那规避风险最好的办法就是分散和对冲,这也是“大岩定增”的强项。

吉路:市场上有一个规律:牛市股票,弱市定增。2015年以来,经过3轮暴跌行情,大盘重回3000点以下,估值风险得到很大程度释放。同时,发行价格一般较市价有一定的折扣。因此选择此时参与定增具有一定的安全边际(下跌空间较小)。历史统计数据说明,2500-3000点之间,定增项目的浮盈在80%以上。因此,我们认为此时参与定增,是风险相对较低,收益相对较高的时点。

定增倒挂是否存在投资机会?(如是)存在怎样的投资机会?

胡凯源:这是个敏感的问题。我认为需要从两个角度来看:

一种形式是提前沟通,炒作一波就获利了结。我们是不支持的,也认为是不符合法律法规的。这是一个短期的炒作行为,其实我们关注到的一些这样的项目其实最后的结果并不一定都是好的,是存在不确定性和制度风险的。

另一种形式是大股东保底的。我认为这样的项目大部分都是埋雷,只是把今天的问题放到未来,这样的上市公司本身存在问题没有投资价值,或者大股东对管理层没有掌控力,更多是和投资者一起赌博。

汪义平:定增倒挂在任何环境下的市场里都是非正常情况,也很少发生,毕竟流动性对大家来说总归是个好东西。如果发生定增倒挂的现象,绝大多数时候都是由参与者的非理性导致的,只要这个市场有人做出了非理性的行为,对于另外一部分人这就会是一个机会。很多倒挂是由于其他定增产品的“项目等钱”而陷入不得不买的囧境下导致的。而“大岩定增”所有资本均不指定项目。

吉路:1)对定增倒挂项目要做具体分析,对于受市场情绪影响的错杀股票,倒挂存在投资机会。对于个别没有实质业绩增长的倒挂,要谨慎对待,尽量回避。2)和聚投资会在倒挂中寻找处在价值洼地的优质项目进行投资。

定增市场有着怎样的规律?投资者该怎样选择定增产品?

胡凯源:其实就是这句朴实的话,别人恐慌我贪婪。因为定增总体上还是要看大势的,市场的行情支持才是王道。当然应该在相对的点位做投资,但我们可以给投资者提供不同类别的产品,为投资者收益做保障。因为每个投资者内心的风险尺度是不一样的,我们的角色是撮合大家的需求。定增的收益来源有三,安全垫、α和β,安全垫是产品方案上会做的调整,而α和β是市场给的天然具备的超额收益来源,投资者需要在不同的时点根据不同的风险承受能力来选择不同产品,通过不同的产品来调整自己的风险敞口。

汪义平:对于投资人来说,传统定增产品存在这样一个特点,收益较高,波动很大,其原因大家也都知道,由于定增参与门槛很高,传统定增产品持股非常集中,一只产品的定增股票数量往往在10个以内,而且伴随着市场的涨跌,其收益不确定性很大,以2015年为例,大部分的定增股票都曾经跌破过增发价格。除此之外,传统定增产品还面临一个难题,就是当资金闲置的时候如何给客户提高收益的问题。

那客户在投资定增产品的时候该如何去选择呢?实际上客户选择任何产品的时候都应该考虑两个问题:1,产品波动/风险有多大, 2.产品收益有多高,因为投资永远是关乎风险和收益的交换,好的产品就是用最小的风险去换取最大的收益。简而言之,投资者应该去选择夏普比率最高的产品投资。如果再说详细一些,投资者的判断除了看产品过往业绩以外更要从投资团队和产品本身条件等方面作预测。

从风险和收益两方面来说,1.如何看这个定增产品风险小不小,投资者要关注他将要投资的这个产品的规模有多大,可不可以做到足够的分散,因为只有分散才可以降低个股的不确定性,才有对冲的可能,一般来说单只产品需要规模在25亿以上才可以说做到一定程度的分散了。如果有的投资人觉得分散还不够,还想对冲系统风险的话,也需要关注投资团队里有没有真正做过对冲,有量化投资背景的基金经理。2.如何判断投资经理的选股能力, 定增投资是一级半市场的投资,需要有一级市场投资经验的研究人员,更需要优秀的二级市场的投资经理,因为投资定增归根究底还是投资股票,其二级市场的走势才是投资者投资收益的最大变数,所以投资人也要关注产品背后的投资团队是否有二级市场经验和二级市场的实盘投资业绩。

吉路:1)定增受大盘点位影响,往往在大盘低点进入,会有较好的收益。牛市炒估值,熊市看业绩。统计表明,在熊市中,定增的折价空间更大。投资的相对收益更高。2)在震荡市中,真正有发展潜力的行业和个股必然会在横盘之后脱颖而出,这为有精选股票能力和主动管理能力的投资机构提供了良好的投资机会。所以专注于精选行业精选个股的和聚投资能帮助投资者选择出最佳的定增产品。

为什么以“量化定增”的思路来做定增产品?

汪义平:虽然量化定增的概念是我最早提出的,但是今天我更希望大家把我们科学的定增产品称之为“大岩定增”。除了量化技术以外,我们也将其他科学有效的投资理念和投资办法融入其中,不管是产品设计、资金募集、选票策略、报价博弈、对冲技术,处理闲置资金的办法其背后都有科学系统性的思考,这个产品的确是一个集大成者。简单来说,我们的科学定增产品——“大岩定增”做到了分散持仓,(现在我们的单只产品持有定增股票数量在30只左右,未来还会更多),对冲系统性风险(我们通过在股指期货市场做空股指的办法抽掉了很大一部分市场的波动),然后通过量化选股模型,基本面研究和一级市场投资经理的尽调研究选出更好的投资标的(大岩已退出的定增项目平均收益高达87%,同期市场涨幅约为8%),同时利用我们市场领先的阿尔法策略充分管理闲置流动资金进一步给客户提高收益。简言之,我们是把所有的科学投资方法都尽量用上,以在提高收益的同时,大幅降低风险。这就是“大岩定增”。

 

当别人都在效仿我们的时候,我们只能做到如下两点:对细节精益求精,继续创新继续领跑,而我们也一直都是在这样做的。

为什么今年要将定增作为和聚的主要发展方向?

和聚:

1)目前定增已经成为股权融资的主要融资方式。和聚投资作为市场主流投资机构,在战略布局上也要积极参与定增。

2)北京和聚投资投研团队历经7年磨砺,打造了国内一流的投资平台。深厚的研究实力在定增市场上将发挥核心作用,布局定增也凸显了北京和聚对自身研究实力的强大信心。

3)投行大佬加盟负责定增业务,依靠其丰富的定增项目经验和独具优势的投行视角,为和聚精选定增基金在质量上提供双重保障。

4)当前市场处于低迷震荡,估值风险大幅释放,正是布局定增的最佳时机。

 

迄今,好买财富与各知名机构合作的定增产品中,已清算的所有产品全部实现正收益。未来还会与更多的优秀定增基金管理人合作。

基金名称

成立时间

费后收益

财通基金-定增精选1号资产管理计划

2014/9/29

51.30%

新方程定增精选2号

2014/11/10

4.10%

新方程定增精选3号

2014/12/11

30.20%

浙商安本定增精选2期

2013/5/21

27.67%

浙商长城开发定增3期

2013/9/22

21.93%

浙商海油工程定增1期(劣后)

2013/10/11

38.42%

浙商海油工程定增3期

2013/10/11

11.17%

浙商武汉控股定增发

2013/11/5

29.97%

浙商江南红箭定增2期

2013/11/27

23.33%

浙商四川路桥定增2期

2014/1/29

45.68%

浙商睿享定增1期

2014/4/30

93.11%

浙商财通浙雅1号定增2期

2014/5/27

32.85%

浙商财通浙雅2号定增2期

2014/6/26

93.11%

浙商睿享定增2期

2014/9/17

140.92%

财通基金-野风成长3号

2014/8/19

15.09%

有人说,离开了牛市,你什么也不是。这话其实不完全对。因为由于锁定期的存在,牛市给定增带来的并不一定是折价率与股价的协同正反馈,而弱势或震荡市则更能凸显定增的优势。所以,这个时候参与定增,是好的选择。

 

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